主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(l巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间ì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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